黄金价格近期一路飙升，接近2150美元/盎司历史高位。自10月初以来，伦敦现货黄金价格已涨近15%，并在以美元计价的资产中表现优异。

市场对黄金强势的解释之一是对美联储降息预期的增强。美国经济数据表现疲软，连续13个月的制造业指数下滑，显示出经济萎缩的趋势。11月底，美联储理事沃勒暗示已完成加息，对美联储目前设定的利率持有信心，并暗示未来几个月可能会降息，这是加息周期内首次明确表态降息可能性。市场对于12月议息会议保持利率不变的预期超过97%，预计利率到2024年年中将下降50个基点，从目前的5.25%-5.5%区间降至4.75%-5%区间。

黄金在美联储加息后迎来一波上涨，但涨幅与美国经济基本面相关，表现出硬着陆时涨幅更大，而在软着陆时黄金表现相对疲软。

回顾1995年的降息周期，格林斯潘领导下的美联储在产出缺口尚未转正、通胀压力出现的情况下果断加息，用较小成本控制了通胀。1994年至1995年，美国经济虽有放缓但未陷衰退，黄金涨幅约6%。逻辑上，美国经济出现衰退迹象，市场预期美联储将迅速干预，通过货币政策引导利率下行，提振金价。

黄金定价中实际利率是重要基准，因黄金是无息资产，其持有成本与实际利率相关。然而，自2022年下半年以来，黄金与实际利率的关系被打破。虽实际利率上升，但黄金价格上涨，与往常的定价逻辑不符。美国经济超预期推动实际利率上升，但长期通胀预期稳定。按往常定价逻辑，美国经济软着陆和通胀预期下降，黄金作为抗通胀和避险资产吸引力会下降，但这次黄金异军突起。

实际利率对金价解释力在2008年后日益凸显，2004至2006年的加息周期中，美联储共计加息9次，基准利率从1%提高至3.25%，但10年期美债收益率下降近70个基点，与预期相反。新兴市场和石油输出国大举增持美债，2004至2006年间石油输出国持有美债数量从400亿美元增至近1200亿美元。

过去，黄金定价与实际利率或美元指数有关，将黄金走势与美国经济和信用挂钩。然而，类似于“格林斯潘之谜”，美国以外的国际资本压低美债收益率，支撑了黄金价格，显示出与美国基本面的脱离。2022年以来，黄金定价逻辑不再简单参照美债实际利率，在美元信用体系受挑战背景下，黄金作为传统安全资产的替代效应显现。

全球央行自2022年积极增持黄金，净购买量达1081.6吨，创历史新高，亚洲和中东产油国成为主要增持者。对于这些国家，黄金作为多元储备资产吸引力增加，与传统的美债和法定货币认知不同。

总体而言，当前黄金市场受多重因素影响。从美国经济衰退预期、国际资本对美债需求、实际利率变化到全球央行黄金购买量增加，这些因素塑造了当前黄金市场的格局。（作者系Finlogix株式会社社长）